鋼鐵行業(yè)：礦價(jià)背后的普適邏輯 非理性繁榮 還是合理性上漲

非理性繁榮,還是合理性上漲?

從供不應求到供過(guò)于求,礦價(jià)于2011年初190美金高點(diǎn)一路下調至2015年底的40美金左右。不過(guò),2016年以來(lái)礦石生機頻現,一度又回升至90美金之上。市場(chǎng)的疑惑也在生成,礦石供過(guò)于求基本面不改,疊加去產(chǎn)能不利原料端,為何礦石還能頻頻產(chǎn)生階段性上漲行情,其定價(jià)背后是否有超脫供求的因素?

舊劇本:礦價(jià)=成本+利潤,雙殺之下一落千丈

歷年來(lái),礦石供需缺口變化引導著(zhù)礦價(jià)走勢,而礦價(jià)也往往跟隨鋼鐵盈利而動(dòng)。據此,將礦價(jià)構成拆解為兩部,分別為成本部分與利潤部分:1)前者源于供需, 取決于滿(mǎn)足最后一部分礦石需求的邊緣礦山成本,即邊際供給成本,邏輯在于礦石商至少會(huì )在現金成本以上進(jìn)行正常經(jīng)營(yíng)售價(jià),否則退出市場(chǎng);2)后者來(lái)源于鋼鐵盈利,只要盈利越多,礦價(jià)抬升的預期就愈加充足,這是由于產(chǎn)業(yè)鏈利潤通過(guò)價(jià)格變化傳導,存在再分配機制。因此,2011到2015年低成本礦投產(chǎn)壓低成本部分,鋼企盈利下滑限制利潤空間。雙殺之下,礦價(jià)下跌更加劇烈。

新故事:成本曲線(xiàn)分化抬高“成本”,產(chǎn)業(yè)利潤恢復刺激“利潤”

2016年以來(lái),礦價(jià)有兩類(lèi)上漲行情:一類(lèi)是結構驅動(dòng),2016年秋季“絕代雙焦”帶動(dòng)起的高品位礦結構性緊缺即為典型;另一類(lèi)是利潤驅動(dòng),以2017年初鋼廠(chǎng)盈利預期繼續抬升傳導至礦石為代表。其中,結構驅動(dòng)側重于礦價(jià)中成本部分提高。這是由于焦炭?jì)r(jià)格升高,鋼廠(chǎng)為減少成本而降低焦比,促使高品位礦需求增加,此時(shí),鋼廠(chǎng)會(huì )從整體供給成本曲線(xiàn)中選出高品位礦的成本曲線(xiàn)作為有效供給(同時(shí)生成無(wú)效供給,比如港口庫存中部分中低品礦),同樣需求情形下,邊際供給成本自然上移,礦價(jià)成本部分得到階段性抬升。而利潤驅動(dòng)行情則側重于對礦價(jià)中利潤成分的提高。

“成本”難保、“利潤”支撐,礦價(jià)中樞或圍繞60 美金左右波動(dòng)

國外低成本礦山增產(chǎn)腳步不停,需求在鋼鐵去產(chǎn)能以及廢鋼用量提升背景下存結構性萎縮傾向,邊際供給成本難有抬升空間,所以礦價(jià)成本部分隨時(shí)有走低風(fēng)險。而利潤部分會(huì )是礦價(jià)后期主要支撐力量,畢竟鋼企中期盈利韌性充足。礦價(jià)中樞測算如下:1)先用生鐵產(chǎn)量以及外礦依存度估算出全球海運市場(chǎng)礦石需求總量;再以2015年Q2全球礦石供給成本曲線(xiàn)為基礎,采用四大礦加權現金成本期間變化量,估算出成本曲線(xiàn)至今下移幅度,從而求得當前成本曲線(xiàn); 最后,以估算的需求總量對應出當前成本曲線(xiàn)中邊際供給成本值46.3美元/噸, 即礦價(jià)中成本部分。2)考慮礦價(jià)中利潤部分,將2016年普氏均價(jià)減去當年成本部分(方法同上),求得2016年利潤部分值,再通過(guò)鋼鐵毛利變化模擬礦價(jià)利潤部分變動(dòng)情況,得出相應比值乘以2016年利潤部分,估算出2017年利潤部分,為14.3美元/噸左右。3)綜合兩部分,估算礦價(jià)中樞為60美元/噸左右。

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